在 2008 年金融危機最嚴重的時候，雷曼兄弟的倒閉並不是最大的問題，因為當時有個價值 600 兆美元的場外交易（OTC，即去中心化）衍生商品市場也搖搖欲墜。市場花了 10 年的時間，才從雷曼兄弟的傷害中恢復過來，如果 OTC 也崩潰，後果更不堪設想。2022 年全球去中心化市場的 GDP 總值，預計將達 100 兆美元。
當然，這個數字是交易的總額，而非淨現金流；如果全世界有個統一的票據交換所可以統合所有買賣資料，許多帳務的金額會彼此抵消。後來《陶德–法蘭克法》（Dodd-Frank Act）的重點之一，也是把這些金融工具的監管權利，集中到美國商品期貨交易委員會（CFTC）。
13 年後，去中心化金融（DeFi）的市場規模，成長到 850 億美元。雖然 DeFi 的規模比之前的場外交易小很多，也還看不出未來會怎麼發展，美國依然希望「先確保能夠確實監理」。它不僅必須訂出該行業的監理規則，之後還得處理 DeFi、美元、銀行體系之間的關係。
與美元掛鉤獲得信任
DeFi 一般來說就是虛擬貨幣的抵押貸款，它通常用一種虛擬貨幣當抵押品，為另一種虛擬貨幣擔保，不過有些抵押品會是與美元這類主要貨幣掛鉤的穩定幣。當然，它也會在其他地方用到穩定幣，但監理碰到的問題，大部分都和這種把虛擬幣掛鉤到主流金融系統的機制有關。
穩定幣並不是新的科技產品，只是一種用區塊鏈來連動銀行存款的東西。虛擬貨幣是去中心化的，但穩定幣的管理相當集中，所以管理單位的誠信就成了一個問題。很多時候管理者的誠信真的值得懷疑，2021 年 10 月，泰達幣（USDT）就因為謊報貨幣儲備量，被美國商品期貨交易委員會開罰 4,100 萬美元。
而且即使管理者完全可信，穩定幣依然有潛在風險，這些商品一旦進入金融體系，就會擴大貨幣供給總量。央行當然很在意這個問題，所以討論穩定幣的時候，一定要同時思考各國央行自己發行的央行數位貨幣（CDBCs）這種相同功能的東西。
監理 DeFi 時，除了要重視結算集中化的問題，通常還要跟其他虛擬貨幣一樣，考慮到防制洗錢／了解客戶的問題。不過，穩定幣有時候對國家來說，也相當好用。未來各國的制裁與法規一定會越來越複雜，例如美國會制裁中國企業，中國則會明文禁止所有和中國有關的企業遵守美國的禁令。美元早就是一種戰略資產，但未來可能直接成為軍事武器，這時候穩定幣就會大幅影響美國力量投射的能力。
過度集中成隱憂
不過到目前為止，主要的監理問題都還不是 DeFi 與央行貨幣掛鉤，而是 DeFi 的管理有多麼集中。2021 年 11 月交給美國總統的穩定幣報告提到去中心化金融交易所時，就指出「雖然 DeFi 聲稱自己去中心化，但實際上的經營活動很多時候還是集中在一小群開發者跟投資客手中。」光是這段話就可以知道，未來政府可能如何因應。
某種意義上，為了確保監理的權威，監理機關如今的確必須開始介入，因為監理規定一旦無法落實，違規之後若找不到目標能夠起訴，人們就不會那麼在意規定怎麼訂。不過另一方面，倒是可以用去中心化來解決 DeFi 權力過度集中之類的監理問題，而且去中心化符合區塊鏈社群的價值觀，足以吸引夠多人支持。
國際結算銀行（BIS）認為，過度集中的確是 DeFi 的隱憂，它在 2021 年 12 月的報告中寫到「DeFi 會給我們一種『去中心化錯覺』，它一定需要某種程度的集中管理，而且它的系統結構也會造成權力集中」。DeFi 一旦普及，這些弱點就有可能威脅到金融穩定。
事實上，即使不涉及監理，權力集中也給這類嶄新金融模式帶來許多問題。例如複製 Uniswap 程式碼的去中心化交易所 SushiSwap，就爆發員工私自提款的事件，該公司的創始人甚至提走了 1,300 萬美元，被發現之後才繳回來。
DeFi 的重要創舉之一是分散式自治組織（DAO），它用許可證（Governance Tokens）的方式決定誰有權管理，許可證通常先發給草創團隊，然後逐漸納入更多成員。畢竟無論是去中心化交易所還是穩定幣，都需要不斷管理，而且某些問題很複雜，在虛擬貨幣設計之初根本不會想到。
這種管理許可證已經成為 2021 年最熱門的嶄新資產之一，但光是「管理的權力」可以買賣就讓人有點擔心。因為傳統金融機構就有前車之鑑，公司可以買下股權進行「惡意收購」，損害到敵對公司其他股東的權利。不過雖然有這類隱憂，這個機制依然充滿創意，而且正在不斷修正。
靜待監理方針出爐
目前最引人注目的 DeFi 監理事件，莫過於比特幣商品交易所（BitMEX），這個虛擬貨幣衍生商品交易平台，之前因為沒有依法在美國註冊，而且沒有遵守反洗錢流程，被美國證交會告上法庭。不過這類訴訟行動，並不能讓我們知道監理機構實際上到底怎麼看待 DeFi 的潛在風險。
監理機關會在意 DeFi 趨勢相當合理，因為雖然它們的市場規模目前還很小，但一定會大幅成長，而且勢必會跟主流的集中化金融機構搶生意。另一方面，可以用來當成監理工具的去中心化電子錢包跟虛擬貨幣交易所，之後也會越來越多。
善用「風險導向」防洗錢原則
巴塞爾銀行監理委員會（Basel Committee）可能會在 2022 年年中的會議重新討論關於虛擬貨幣的規定。目前發行虛擬貨幣時，需要先儲備相當於貨幣初始購買價格 100% 的資本，發行非同質化代幣（NFTs）則不用。這項規定以前有其道理，如今卻可能會讓其他原本只會影響到虛擬資產的行為，同時影響到銀行，所以目前的首要之務，就是在銀行被影響之前，讓監理機關能夠確實管轄虛擬資產。
長期來說，DeFi 的系統性風險就跟 KYC 一樣，監理重點都是貨幣供給的入口跟出口，而且要避免銀行被虛擬市場控制，監理的重點也就不能放在會被影響的資產，而得放在持有這些資產的銀行。此外，那些聲稱幣值穩定的虛擬貨幣，實質上已經成為金融系統的一部分，監理機構應該將其納入監理範圍之中。監理機構之前在金融危機之後，也是以這種思維開始重視銀行的「系統重要性」。
政府可以用它之前建議銀行的「風險導向」防洗錢原則，制定符合當代需求的監理方針。
本文轉載自《台灣銀行家》，作者為台灣金融研訓院特聘外籍研究員，譯者為廖珮杏
